Skutkiem afer finansowych jest spadek zaufania inwestorów do rynku finansowego. Remedium na dostrzeżone po czasie patologie stają się przeważ- nie nowe przepisy i obostrzenia wzmacniające nadzór nad rynkiem. Jednym ze skutków afery Getback była gruntowna przebudowa polskiego prawa w zakresie obligacji, w tym wprowadzenie obowiązkurejestracji obligacji w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych (KDPW).
W ramach wzmocnienia nadzoru nad rynkiem stworzono także specjalny Rejestr Zobowiązań Emitentów obligacji (RZE), który ułatwia inwesto- rom wyszukiwanie informacji na temat papierów dłużnych. Dzięki rejestrowi możemy wreszcie po- znać rzeczywisty rozmiar oraz kilka ważnych cech polskiego rynku nieskarbowych papierów dłużnych.
Co kryje w sobie RZE? Jeśli chcesz dowiedzieć się kilku nieoczywistych rzeczy o polskim rynku obligacji to zapraszam do lektury.
Czesław Bartłomiej Martysz, 4 czerwca 2020 r.
- Obligacyjna rewolucja, czyli co zawdzięczamy Getbackowi?
W styczniu 2018 r. zadzwonił do mnie znajomy pośrednik finansowy. Po kilku minutach nagle przerwał rozmowę:
Słuchaj, muszę kończyć, bo jadę zawieźć klientowi obligacje Getbacku – rzekł znajomy.
Ale jak to, zawieźć obligacje?? – odparłem skonsternowany.
No zawieźć, bo są na papierze…
Drapałem się po głowie i nie mogłem zrozumieć, po co komu w XXI wieku obligacje w formie dokumentu? Czyżby moda na „vintage”? Powód był jednak banalny – Getback mógł sam emitować obligacje w formie materialnej tj. bez pośrednictwa banku lub firmy inwestycyjnej, co było po prostu tańsze i dawało możliwość szczodrego wynagradzania sprzedawców[1]. Obligacje materialne same w sobie nie były niczym złym – wykorzystywano je chociażby do emisji w ramach grup kapitałowych (tzw. [2]), gdzie emitentem była spółka córka a obligatariuszem spółka matka. Celem tego zabiegu było uniknięcie podatku PCC[3].
Z kolei obligacje zdematerializowane (w formie zapisu elektronicznego) mogły być zarejestrowane zarówno w ewidencjach banków i domów maklerskich jak i w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych (KDPW). Tylko rejestracja obligacji w KDPW dawała możliwość wprowadzenia obligacji do obrotu giełdowego. Obrót obligacjami nie mającymi formy dokumentu, ale zapisanymi w ewidencjach (poza KDPW), był możliwy tylko na rynku OTC[4]. Handel nimi był technicznie utrudniony, ponieważ obie strony transakcji musiały mieć założone rachunki powiernicze (subdepozytowe) w tej samej instytucji, która te papiery przechowywała w swej ewidencji. Historyczne i obecne formy rejestracji obligacji pokazano na rysunku 1.
Afera Getback to wręcz klasyczny przykład missellingu, w którym główną rolę odegrały akurat obligacje. Niestety dla inwestorów spotkanie z papierami Getbacku ostatecznie okazało się bolesną lekcją, bo większość z nich słowo „obligacje” kojarzyło dotychczas wyłącznie z papierami skarbowymi. W połowie 2018 r. obligacje stały się równie medialnym[5] jak i „szatańskim instrumentem” co opcje walutowe niespełna 10 lat wcześniej, gdy wiele przedsiębiorstw wpadło w tarapaty finansowe po załamaniu się kursu złotego w stosunku do walut obcych. Afera Getback, pomijając kwestie missellingu obligacji czy oszustw księgowych, wywołała także dyskusję na temat konieczności stworzenia wspólnej bazy informacji o papierach dłużnych. Baza taka pozwalałaby weryfikować zadłużenie emitentów, a zwłaszcza to, czy nie rośnie ono w zbyt szybkim tempie. Remedium na obligacyjne patologie z afery Getback była ustawa o wzmocnieniu nadzoru z 9 listopada 2018 r[6]. Ustawa ta z dniem 1 lipca 2019 r. wprowadzała m.in. obowiązki:
rejestracji wszystkich obligacji w KDPW (tym samym znosząc formę materialną) – rejestracja taka może odbyć się bezpośrednio w KDPW w trybie DvP[7] lub za pośrednictwem agenta emisji[8],
przekazania do KDPW do 31 marca 2020 r. informacji o emisjach obligacji wg stanu na dzień 31 grudnia 2019 roku,
comiesięcznej aktualizacji informacji w KDPW na temat zobowiązań z obligacji.
W celu zwiększenia przejrzystości rynku stworzono więc Rejestr Zobowiązań Emitentów (RZE, https://rze.info) wszystkich obligacji (a także listów zastawnych i częściowo certyfikatów inwestycyjnych), w którym od 1 kwietnia 2020 r.[9] można już m.in. sprawdzić:
łączną wartość nominalną obligacji wszystkich emitentów,
wartość poszczególnych serii wraz z rokiem emisji, datą spłat odsetek i kapitału (kalendarz płatności) oraz wysokością (stanem) niewykonanych świadczeń,
miejsce rejestracji obligacji.
W rejestrze RZE nie znajdziemy niestety m.in. informacji o wysokości marży, kowenantach, zabezpieczeniach ani też o wartości pozostającego aktualnie do spłaty kapitału, jeżeli obligacje są amortyzowane[10]. Dociekliwi mogą jednak policzyć wysokość kuponu danej serii obligacji, dzieląc wartość ostatnio wypłaconych odsetek przez nominał serii z uwzględnieniem częstotliwości wypłaty (przeważnie kwartalnej lub półrocznej). Od wartości kuponu odejmujemy odpowiednią wartość indeksu WIBOR i tajemnica marży jest rozwiązana [11].
Mimo pewnych ograniczeń, dzięki RZE możemy wreszcie poznać pełniejszy i przede wszystkim publicznie dostępny obraz polskiego rynku obligacji nieskarbowych[12]. Wybrane informacje o papierach, które wcześniej były „rozproszone” w wielu różnych rejestrach, zebrano wreszcie w jednym miejscu. Na pierwszy rzut oka wydaje się, że surowa informacja o łącznym zadłużeniu danego emitenta (wynikającym z obligacji) niewiele mówi o jego sytuacji finansowej, jeśli nie odniesie się jej np. do sumy bilansowej. Warto jednak zauważyć, że jest to cenne źródło informacji np. dla zarządzających funduszami inwestycyjnymi, którzy nabywając obligacje muszą pamiętać o przestrzeganiu limitów zaangażowania w danym emitencie[13]. Spójny rejestr obligacji ma także niebagatelne znaczenie z punktu widzenia nadzoru nad rynkiem, gdyż pozwala Komisji Nadzoru Finansowego na przeprowadzenie „punktowej” kontroli u agenta emisji, który dany papier zarejestrował. Oczywiście pamiętajmy, że żaden, nawet najdokładniejszy rejestr, nie stanowi ostatecznej bariery dla przestępczości finansowej. Jakie zatem wnioski możemy wyciągnąć z analizy danych w rejestrze RZE?
- Ciekawostki z Rejestru Zobowiązań Emitentów
Po pobraniu ze strony https://rze.info/, rozpakowaniu gigantycznego (prawie 150 MB!) pliku XML i przerobieniu go na format Excela przygotowałem kilka statystyk. W tabeli 1 ujęto najważniejsze wartości opisujące polski rynek obligacji. Łączna wartość nominalna wszystkich niezapadłych obligacji, których odsetki są regulowane terminowo, na dzień 30 kwietnia 2020 r. wynosiła 203,5 mld PLN, z czego 53,4% zarejestrowano w KDPW. W ewidencjach firm inwestycyjnych i banków wartościowo dominują obligacje przedsiębiorstw (76,5%). Co ciekawe, najwięcej serii obligacji wyemitowały samorządy14 – średnia wartość serii wynosi zaledwie 1,3 mln PLN (przedsiębiorstwa średnio 19,2 mln PLN a banki aż 255,4 mln PLN).
Postanowiłem zestawić dane z RZE ze statystykami Fitch oraz NBP. Efektem tego porównania jest tabela 2. Najbardziej zbliżone do siebie są wartości obligacji komunalnych (od 22 do 25 mld PLN)[17]. Dane dotyczące Banków z RZE i Fitch są do siebie zbliżone, choć RZE w przypadku przedsiębiorstw podaje wyższe wartości[18]. Statystyki NBP powstają na bazie sprawozdań miesięcznych otrzymanych jedynie od panelu banków, dlatego należy je traktować z pewnym dystansem, choć w przekroju czasowym mogą wskazywać na pewne tendencje zmian w portfelach obligacji poszczególnych grup inwestorów[19].
Biorąc pod uwagę wartość nominalną wyemitowanych obligacji, dwudziestu największych emitentów to ponad połowa (52,4%) całego rynku obligacji nieskarbowych w Polsce (tabela 3). Największymi emitentami są BGK oraz PFR SA, a przewaga ta będzie nadal rosła wraz z kolejnymi emisjami obligacji COVID[20]. Branżowo w poniższym zdecydowanie dominują instytucje finansowe oraz spółki energetyczne. Większość papierów (69,2%) jest zarejestrowana w KDPW. Ponad 90% obligacji wyemitowały spółki kontrolowane przez Skarb Państwa.
Było „wall of fame”, więc teraz czas na „wall of shame”. Po „drugiej stronie mocy” liderem „listy wstydu” (tabela 4), ukazującej największych emitentów obligacji pod kątem niespełnionych świadczeń[21], jest Getback S.A. W rejestrze jest aż 307 serii jego obligacji o średniej łącznej wartości nominalnej 7,3 mln PLN[22]. Łączna wartość niespełnionych świadczeń z obligacji dla 20 największych podmiotów wynosi ponad 3,6 mld PLN, czyli niecałe 2,9% łącznej wartości nominalnej obligacji przedsiębiorstw. Z kolei wartość wszystkich niespełnionych świadczeń z obligacji w całym RZE wynosi prawie 4,8 mld PLN. Do tego zestawienia należałoby też dodać również 80 mln PLN niewykupionych obligacji 5 spółek WI Inwestycje Selektywne, ale według RZE wartość zarówno wykonanych jak i niespełnionych świadczeń z tych obligacji wynosi … 0 PLN. W RZE niektóre wykupione w całości papiery mają wartość nominalną zero a niektóre nie. Nie można również wykluczyć, że ww. zaległości mogą wynikać nie tyle z braku faktycznej zapłaty za odsetki czy kapitał co z… błędu emitenta lub agenta płatniczego, który nie zaraportował poprawnie płatności w KDPW[23].
Na wykresie 1 przedstawiono rozdrobnienie emitentów obligacji. Przykładowo emitenci, którzy wyemitowali obligacje o łącznej wartości nominalnej min. 100 mln PLN, stanowią zaledwie 8,8% wszystkich emitentów. Oznacza to, że większość emitentów (56,7%) stanowią spółki, które wyemitowały nie więcej niż 15 mln PLN obligacji, co świadczy o dużym rozdrobnieniu rynku. Warto podkreślić, że najmniejsi emitenci obligacji (tj. emitujący mniej niż 25 MPLN) znajdują się poza potencjalnym kręgiem zainteresowania inwestorów instytucjonalnych[24].
- Obligacje komunalne – ktokolwiek widział, ktokolwiek wie?
Wśród obligacji nieskarbowych na szczególną uwagę zasługują obligacje komunalne. Dla samorządów są one doskonałym substytutem kredytu bankowego, ponieważ emisja obligacji nie wymaga przeprowadzenia sformalizowanego przetargu wedle przepisów Ustawy o finansach publicznych[25]. Inna przewaga obligacji nad kredytem polega na tym, że każdej serii papierów, różniących się od siebie nie tylko wartością nominalną, ale także zapadalnością, można przypisać różną marżę, obniżając w ten sposób średni łączny koszt finansowania mierzony wewnętrzną stopą zwrotu (IRR)[26].
Większość obligacji komunalnych zaraz po emisji trafia na stałe do portfeli kredytowych[27] banków[28], dla których są atrakcyjnym aktywem pod kątem ryzyka. Po pierwsze, samorządy nie mogą formalnie upaść i reprezentują nieco wyższy poziom ryzyka kredytowego niż obligacje skarbowe – obciążają kapitały banków tylko w 20%[29]. Po drugie, stosunkowo rzadko się nimi nie handluje. Zmienność cen papierów samorządowych jest znacznie niższa niż obligacji skarbowych.
Dla inwestorów indywidualnych obligacje komunalne są jak Yeti… bo niby wszyscy o nich słyszeli, ale niewielu mogło je nabyć. Nawet jeśli są notowane na Catalyst, to przy przeważnie znikomym obrocie. Większość transakcji (podobnie jak w przypadku innych obligacji nieskarbowych) odbywa się bowiem na pozagiełdowym rynku OTC. W takiej sytuacji na znaczeniu zupełnie traci najważniejsza cecha obligacji jako papieru wartościowego, czyli zbywalność. Po co więc ten Catalyst? W zasadzie tylko po to, aby banki mogły obniżyć swoje koszty płynności i dzięki temu zaproponować emitentom niższe marże. W praktyce jedyną szansą dla typowego Kowalskiego na zakup długu samorządowego jest oferta TFI. Tyle tylko, że na polskim rynku jest… jeden otwarty subfundusz (Pekao Obligacji Samorządowych), który statutowo inwestuje co najmniej 50% swoich aktywów netto w obligacje municypalne.
Obligacje komunalne są niemal tak bezpieczne jak obligacje skarbowe, ale mają dużo mniejszą zmienność. Niestety, w przeciwieństwie do papierów skarbowych, od lutego 2016 r. banki muszą płacić od obligacji municypalnych „podatek bankowy”[30], który de facto (podobnie jak przy kredytach) podnosi marżę odsetkową. W organizowanych przez samorządy konkursach duże banki coraz częściej muszą toczyć nierówną walkę z małymi bankami spółdzielczymi oraz z… Bankiem Gospodarstwa Krajowego, które podatku płacić nie muszą[31]. Co więcej, BGK wykorzystuje również swoją uprzywilejowaną „kosztową” pozycję na rynku kredytowym, gdzie aktywnie oferuje finansowanie przedsiębiorstwom komercyjnym.
- Lokalny rynek obligacji nieskarbowych w czasach pandemii
Marzec i kwiecień były wyjątkowo trudnymi miesiącami dla rynku obligacji w Polsce. Według Analiz Online aktywa netto polskich funduszy inwestycyjnych (bez funduszy niepublicznych) spadły w tym czasie o prawie 28 mld PLN (-15,5%), z czego aż 22,9 mld PLN to wynik ujemnych sald wpłat i umorzeń. Zarządzający musieli sprzedawać aktywa pod umorzenia jednostek uczestnictwa, spychając ceny papierów poniżej ich wartości nominalnych.
Obecnie popyt inwestorów instytucjonalnych wyraźnie przesunął się w kierunku płynnych obligacji dużych emitentów, najlepiej jeszcze zabezpieczonych. Oczekiwania te dobrze ilustruje ostatnie zgromadzenie obligatariuszy J.W. Construction, gdzie inwestorzy w zamian za zgodę na wydłużenie terminu wykupu obligacji JWC0620 i JWC1120 zażądali dodania zabezpieczenia hipotecznego i znaczącego podniesienia marży. Dużym powodzeniem cieszą się stałokuponowe obligacje „COVID”, gwarantowane przez Skarb Państwa i emitowane przez BGK i PFR. Przykładowo, sprzedane w dniu 21 maja 2020 r. 7-letnie obligacje BGK serii FPC0427 miały roczny kupon 1,875%. Rentowność obligacji w dniu sprzedaży wynosiła 1,898%[32], tj. 120 punktów bazowych powyżej ówczesnej stawki WIBOR 6M (0,69%). Ostatnia emisja obligacji BGK serii FPC0427[33] z 5 czerwca 2020 r. miała wartość nominalną 3,635 mld PLN i powiększyła wartość nominalną do kwoty 33,585 mld PLN. Co ciekawe, większość obligacji „COVID” tuż po emisji skupował na rynku wtórnym NBP.
Przy niskich stopach procentowych obligacje COVID to atrakcyjny cenowo i bezpieczny papier (szczególnie przy spadających stopach procentowych), więc inne obligacje musiały zyskać na rentowności (stanieć), by zainteresować inwestorów[34]. Dla porównania, z podobną premią do WIBORu wyemitowano w grudniu 2019 r. niezabezpieczone obligacje LPP1224 (WIBOR6M+110bp). Transakcja z 20.04.2020 na tym papierze po cenie 0,95 dawała już rentowność +230 bp, czyli +120 bp więcej niż w dniu emisji.
Niewątpliwie środowisko niskich (a od 28 maja 2020 r. wręcz zerowych) stóp procentowych w dłuższym terminie zmusi inwestorów do poszukiwania wyższych marż i tym samym będzie sprzyjać rozwojowi obligacji nieskarbowych, zwłaszcza tych 2-3 letnich od emitentów o wysokim ratingu kredytowym. Biorąc pod uwagę rosnące koszty finansowania kredytowego banków (sam koszt podatku bankowego i BFG to niecałe 90 punktów bazowych) można przypuszczać, że przedsiębiorstwa o dobrej sytuacji finansowej będą chętniej emitowały obligacje z myślą o rynku Catalyst, o ile zaakceptują „niedogodności” związane z obowiązkami informacyjnymi.
Bardzo niskie stopy procentowe oznaczają też spore kłopoty dla funduszy dłużnych, które nie będą już mogły generować „darmowych” odsetek z depozytów na pokrycie opłat za zarządzanie. Spadające wyceny jednostek uczestnictwa w długim terminie mogą zniechęcić inwestorów do rynku TFI. Wyjścia z tej sytuacji są dwa – inwestowanie w bardziej rentowne, ale też bardziej ryzykowne papiery lub… obniżenie opłat za zarządzanie, co już się właściwie rozpoczęło[35].
- Podsumowanie
Pokłosiem afery Getback była gruntowna reforma prawa polskiego rynku obligacji nieskarbowych. Jednym z jej skutków była zdecydowana poprawa przejrzystości rynku dzięki obowiązkowej rejestracji obligacji w KDPW oraz stworzeniu publicznie dostępnego Rejestru Zobowiązań Emitentów (https://rze.info). Rejestr ten pozwala nie tylko sprawdzić skalę i terminowość obsługi obligacyjnego zadłużenia emitentów, ale jest również pierwszym publicznie dostępnym narzędziem służącym do kompleksowej analizy polskiego rynku obligacji nieskarbowych. Rejestr Zobowiązań Emitentów ujawnił wiele ciekawostek takich jak m.in. duże rozdrobnienie emitentów, niewielkie ale liczne serie obligacji samorządowych, dominację emitentów kontrolowanych przez Skarb Państwa oraz to, że papiery zarejestrowane w KDPW to tylko połowa rynku obligacji.
- Najważniejsze źródła
Fitch Rating&rynek, 31-03-2020, https://www.fitchratings.com/research/pl/interna-tional-public-finance/rating-rynek-03-2020-27-05-2020
Nieskarbowe dłużne papiery wartościowe, NBP, https://www.nbp.pl/home.aspx?f= /statystyka/dealerska/dealerska.htm
Rejestr Zobowiązań Emitentów, https://rze.info/
Ustawa z dnia 9 listopada 2018 r. o zmianie niektórych ustaw w związku ze wzmocnieniem nadzoru nad rynkiem finansowym oraz ochrony inwestorów na tym rynku.
[1] Getback miał własny zespół odpowiedzialny za dystrybucję obligacji.
[2] Przykładem takich emisji są obligacje PGE Górnictwo I Energetyka Konwencjonalna S.A. oraz ENEA Wytwarzanie Spółka z o.o., widoczne w tabeli 2.
[3] Zgodnie z art. 7 ust. 1 pkt 3 ustawy z dnia 9 września 2000 r. o podatku od czynności cywilnoprawnych stawka podatku od umowy pożyczki wynosi (od stycznia 2019 r.) 0,5% (wcześniej było to 2%).
[4] Jest to rynek, gdzie transakcje są zawierane bezpośrednio pomiędzy stronami, tj. bez pośrednictwa giełdy.
[5] Wśród studentów niezmiennie najpopularniejszym od lat instrumentem finansowym (przynajmniej z nazwy) jest opcja, ponieważ każdy zawsze ma jakąś „opcję” .
[6] Ustawa z dnia 9 listopada 2018 r. o zmianie niektórych ustaw w związku ze wzmocnieniem nadzoru nad rynkiem finansowym oraz ochrony inwestorów na tym rynku.
[7] Delivery versus payment; chodzi o jednoczesną emisję i rejestrację obligacji w KDPW na podstawie § 5 Szczegółowych Zasad Działania KDPW, pod warunkiem wcześniejszego wprowadzenia obligacji do ASO albo ich dopuszczenia do obrotu na rynku regulowanym.
[8] Obligacje, w odniesieniu do których emitent nie zamierza ubiegać się o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym ani o wprowadzenie do ASO, muszą być zarejestrowane w KDPW za pośrednictwem agenta emisji (zgodnie z art. 7a ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi).
[9] Wprawdzie rejestr RZE uruchomiono już 1 lipca 2019 r., ale informacje o papierach wyemitowanych przed 1 lipca 2019 r. znalazły się w nim dopiero 31 marca 2020 r.
[10] W przypadku obligacji notowanych na Catalyst, szczegółowe warunki emisji obligacji są dostępne na stronie https://gpwcatalyst.pl/emitenci-obligacji-dokumenty-firmy w formie not informacyjnych.
[11] Należy jednak pamiętać, że o rentowności papieru prócz kuponu decyduje też jego cena. Przykładowo, obligacje mogą być emitowane z niskim kuponem, ale z dużym dyskontem do wartości nominalnej. W ten sposób realny koszt dla emitenta obligacji jest „przesuwany” w kierunku zapadalności.
[12] Innym cennym źródłem informacji o polskim rynku papierów dłużnych są miesięczne raporty „Rating&rynek”, które powstają na bazie informacji przekazywanej agencji Fitch Ratings przez instytucje oferujące obligacje.
[13] Przykładowo, zgodnie z art. 96 ust. 1 ustawy z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych (…), fundusz inwestycyjny otwarty nie może lokować więcej niż 5% wartości swoich aktywów w papiery wartościowe wyemitowane przez jeden podmiot.
[14] W dotychczasowej praktyce samorządy dzieliły konieczny do pozyskania dług na kilka serii zapadających kolejno rok po roku. Dodatkowo mogły też emitować po kilka serii w ciągu roku w zależności od bieżącego zapotrzebowania. Obecnie, m.in. z uwagi na koszty agenta emisji, KDPW oraz obsługi płatności odsetek przez agenta płatniczego, praktyka ta ewoluuje w kierunku łączenia mniejszych wartościowo serii w większe, ale za to amortyzowane.
[15] Wartości nominalne obligacji w walutach obcych przeliczono po następujących kursach: 4,5 EUR/PLN, 4,15 USD/PLN i 4,3 CHF/PLN.
[16] Jednostki samorządu terytorialnego.
[17] Fitch w kategorii obligacji komunalnych uwzględnia też obligacje spółek samorządowych (np. MPWIK).
[18] Należy jednak zauważyć, że dane Fitch dotyczą obligacji przedsiębiorstw o zapadalności powyżej 365 dni. Co więcej, raport Rating&rynek zawiera m.in. informacje o wielkości długu uplasowanego przez poszczególnych dilerów. Raporty Fitch są podstawowym źródłem informacji o udziałach dilerów obligacji w lokalnym rynku.
[19] Chodzi np. o instytucje monetarne, fundusze inwestycyjne czy instytucje ubezpieczeniowe.
[20] Na dzień 04.06.2020 obligacje PFR SA i BGK miały łączną wartość nominalną ponad 92,3 mld PLN, podnosząc wartość całego rynku obligacji nieskarbowych do 259,4 mld PLN. W kolejnych analizach zasadnym będzie wyłączenie ze statystyk wszystkich serii obligacji objętych gwarancją Skarbu Państwa, ponieważ de facto należy je traktować na równi z obligacjami skarbowymi.
[21] RZE pokazuje trzy kategorie zobowiązań dla każdej serii obligacji – wartość nominalna emisji, wymagane świadczenia (suma płatności, które powinny już być dokonane) oraz niewykonane świadczenia.
[22] Stosunkowo nieduża średnia wartość serii wynika z tego, że papiery Getbacku oferowano głównie osobom fizycznym w ramach tzw. „pełzających” ofert niepublicznych (tj. jedną serię kierowano do maks. 149 osób).
[23] Płatności odsetkowe i spłaty kapitału mogą być dokonywane poza KDPW, jednak trzeba ten fakt zgłosić.
[24] Po pierwsze, instytucje finansowe muszą przestrzegać limitów zaangażowania w danym podmiocie (np. max 20% emisji). Po drugie, zbyt mała kwota inwestycji jest nieefektywna z punktu widzenia operacyjnego, m.in. z uwagi na konieczność przeprowadzenia analiz, wyliczeń ratingu, akceptacji komitetów inwestycyjnych itp.
[25] Samorządy organizują konkursy na organizację emisji i nabycie obligacji, ale warunki tych konkursów mogą kształtować w dowolny sposób. Przeważnie JST są tu wspierane przez wyspecjalizowane firmy doradcze.
[26] W przypadku amortyzowanego kredytu stworzenie „szarpanej”, rosnącej marży byłoby karkołomne.
[27] Zgodnie ze standardem IFRS9 portfelami kredytowymi nazywa się portfele „hold to collect”, w których papiery są zasadniczo trzymane aż do zapadalności; wycena takich portfeli dokonywana jest za pomocą efektywnej stopy procentowej przy stałej wartości nominalnej; zob. https://www.grantthornton.global/globalassets/1.-member-firms/global/insights/article-pdfs/ifrs/gti-get-ready-ifrs-9-issue-1-classifying-and-measuring-financial-instruments-upd.pdf.
[28] Wg. NBP w portfelach banków na 30 kwietnia 2020 r. znajdowało się niecałe 89% obligacji komunalnych; https://www.nbp.pl/home.aspx?f=/statystyka/dealerska/dealerska.htm.
[29] Chodzi o wartość aktywów ważonych ryzykiem (RWA, risk weighted assets), używaną do obliczania współczynnika wypłacalności Banku zgodnie z Rozporządzeniem CRR 575/2013.
[30] Jest to efektywnie 0,54% w skali roku. Więcej na temat „podatku bankowego” zob. C. Martysz, B. Bartlewski, Podatek bankowy – koncepcja europejska i studium przypadków wybranych krajów UE, Studia BAS, Nr 1(53)/2018, Nowa architektura europejskiego systemu finansowego, Biuro Analiz Sejmowych, s. 101-133.
[31] W przeciwieństwie do banków komercyjnych, BGK nie musi również ponosić kosztów wynikających z ustawy z dnia 10 czerwca 2016 r. o Bankowym Funduszu Gwarancyjnym (…).
[32] Rentowność określono na podstawie wyceny obligacji skarbowych o podobnym terminie zapadalności powiększonych o ok. 70 punktów bazowych marży.
[33] Był to tzw. tap, czyli „doemitowanie” kolejnych sztuk papierów o tych samych warunkach emisji, które będą zapisane w KDPW pod tym samym kodem ISIN jako ta sama seria obligacji. Dzięki temu obligacje mogą mieć potencjalnie wyższą płynność, niż gdyby były zarejestrowane jako dwie osobne serie.
[34] Jest to klasyczny efekt wypierania.
[35] https://www.analizy.pl/fundusze/wiadomosci/26916/%E2%80%8Bczy-czeka-nas-fala-obnizek-oplat-w-funduszach-dluznych.html
